Вэйцзи. Структурный кризис

[Грустный юмор: Что такое "структурный кризис"? Ну, например: если у вас упал в постели – это кризис, а если в унитаз – это структурный кризис.]

Обоснование структурного кризиса американской экономики от О.В.Григорьева, М.Л.Хазина, А.Б.Кобякова, С.А.Егишянца (очень фрагментарно, более полная версия – в т.ч. здесь).

[Оставляю за скобками причины американского экономического кризиса 70-х годов и историю его преодоления, сразу перехожу к последствиям "рэйганомики".]

Главным последствием появления т.н. "финансового" капитализма стало то, что последние десятилетия американская экономика существовала в условиях постоянного завышенного спроса (опережающего потребления).

В конце 80-х годов в США возник механизм, порождающий структурные диспропорции в экономике, назовем его "новой экономикой". В стране появился сектор экономики, который, как ожидалось, способен обеспечивать норму прибыли в несколько раз больше, чем традиционная, производительная экономика.

Под "новой экономикой" в данном случае понимаются 6 отраслей: торговля ценными бумагами, производство компьютеров, полупроводники, телекоммуникации (точнее, две из трех подотраслей - мобильная телефония и сетевая телефонная связь), а также розничная и оптовая торговля.

Забегая вперед, следует отметить, что во многом это был результатом мощнейшей пропаганды, как частной, так и государственной. Было профинансировано даже создание нового "научного" направления, которое доказывало, что такое бескризисное развитие может продолжаться вечно.

Теории "вечного ускоренного развития" отталкивались от предполагаемого роста производительности труда благодаря введению новых технологий. Что во многом оказалось мифом. ("Парадокс Солоу": "Мы видим компьютеры повсюду, но только не в официальных цифрах роста производительности"). Кроме того, после горького опыта с Enron, WorldCom, Rank Xerox и др., сомнения теперь вызывают даже сами цифры финансового роста, лежащие в основе этих исследований.

На начальной стадии любого проекта "новой экономики" необходимы колоссальные издержки на построение сети продаж, которые со временем и должны дать прибыль. Шансы выжить здесь имеет только тот, кто сумеет потратить на развитие больше всех.

"Новая экономика" (в отличие от старой, промышленной экономики) стала развиваться по иной модели, получившей название инвестиционной. Суть ее состоит в том, что первоначальные расходы осуществляются за счет инвесторов, которые ожидают получить свою часть будущих колоссальных прибылей.

Стоимость компаний "новой экономики" на фондовом рынке при этом определяется не из баланса текущих доходов и расходов, а с учетом будущей, и во многом виртуальной, прибыли. Подобная ситуация не самым лучшим образом отражается на устойчивости фондового рынка, поскольку несет в себе характерные черты финансовой пирамиды, устойчивость которой во многом зависит от чисто психологических причин.

Чтобы у рядового инвестора не возникало сомнений в обоснованности текущих котировок акций "новой экономики", пришлось даже существенно изменить идеологию расчета справедливой капитализации компаний, определяющую их стоимость на фондовой бирже.

Если ранее при оценке стоимости акций отталкивались от среднего дивиденда, выплаченного компанией за последние несколько лет, то постепенно все большую роль начинает играть стоимость активов компании-эмитента ("asset-based economy").

Логика была такая: чем больше инвестиций вложено в предприятие, тем больше 6удет его прибыль в будущем и, соответственно, бОльшие дивиденды получат акционеры. Эта логика далеко не всегда работает, но теоретически ее можно оправдать, во всяком случае, если существует объективный контроль за стоимостью активов и эффективностью инвестиций. И если те активы, которые находятся на балансе компании, вообще подлежат объективной оценке. Например, очень усложняют процесс определения реальной стоимости компании включение в число ее активов интеллектуальной собственности, квалификации менеджеров и других неосязаемых активов.

Кроме того, второй подход (оценка по стоимости активов) дает бОльшие возможности для спекуляций. Во-первых, потому что оценщики тоже люди и тоже хотят кушать. Во-вторых, потому что теперь оценка активов может уже отталкиваться и от будущих результатов предприятий (а не от уже полученных показателей, как при первом подходе).

Таким образом, в последние годы капитализация компаний стала все больше отражать будущую стоимость ее активов и будущую возможность их эффективного использования. (см. график)

Эти будущие результаты в глазах инвесторов, естественно, можно и подкорректировать – что немедленно привело к созданию целой "PR-индустрии" по пропаганде будущих успехов отдельных отраслей и предприятий.

Тут ведь есть и такой еще момент. Во время взлета фондового рынка в 90-е годы на него вышло колоссальное количество дилетантов. В 2004 г. более 50% семей США имели свои фондовые портфели, что в несколько раз превышало показатели двадцатилетней давности. Но если крупные корпорации и профессиональные фондовые игроки способны заниматься анализом рынка самостоятельно и не зависят от сторонних "аналитиков", то рядовой частный инвестор под действием массовой пропаганды рассматривает фондовый рынок как механизм безусловного получения прибыли. И сложности игры на фондовых биржах, с его точки зрения, влияют лишь на размеры этих доходов - большие они или очень большие.

Вместе с тем, опыт предыдущих "биржевых лихорадок" говорит: массовый приход на рынок неквалифицированных инвесторов обычно знаменует собой последнюю стадию роста рынка. Здесь уместно вспомнить и известный анекдот про Дж.Моргана и чистильщика обуви.

Когда Моргана стали допрашивать на предмет того, с чего бы это ему вдруг так свезло и не было ли тут инсайдерства, банкир заявил, что на его действия на рынке повлиял... уличный чистильщик обуви. Однажды чистильщик поинтересовался мнением Моргана по поводу акций какой-то железнодорожной компании, признавшись, что имеет свой собственный небольшой инвестиционный портфель. В тот же день Морган распродал все свои активы, поскольку, по его мнению, "когда на рынок приходит чистильщик обуви, профессионалу на этом рынке делать больше нечего и надо уходить".

Кстати сказать, массовая, в т.ч. государственная, пропаганда прибыльности "новой экономики" не только запудрила мозги частных инвесторов-дилетантов. В сложившейся ситуации даже очень крупные, имеющие собственных грамотных аналитиков, фонды, аккумулирующие сбережения частных инвесторов, были вынуждены следовать общей линии на приобретение акций "высокотехнологических" компаний. Поскольку в противном случае потеряли бы вклады этих самых граждан, которые были бы недовольны недостаточными доходами и "неквалифицированной" политикой финансовых менеджеров этих фондов.

Небольшой пример из истории бума дот-комов. В 2000 году капитализация Yahoo! по рынку NASDAQ превышала чистую прибыль компании в 1200 и более раз. Проще говоря: вы согласились бы вложить свои деньги в предприятие, зная, что они вернутся к вам через 1200 лет? (см. график)

Колоссальный рост капитализации компаний "новой экономики" привел к тому, что некоторые из них стали превышать по своей виртуальной стоимости таких гигантов старой, как, например, General Motors. (см. график) (Простой вопрос: что останется после банкротства GM и что – после Yahoo?) При этом реальной прибыли многие из этих компаний не приносят, их рыночная стоимость построена на маркетинговых расчетах, которые предполагают устойчивый рост на протяжении десятилетий.

Нельзя не отметить и метаморфозы, произошедшие в последнее время в сознании топ-менеджеров, для которых главным стало не достижение долгосрочных стратегических результатов, а тактические успехи. Вопрос о том, какие результаты принесет потенциальное слияние двух крупных компаний в перспективе, стал для его организаторов не принципиален - поскольку поощрительные выплаты за осуществление сделки составляли заработную плату менеджеров за многие годы вперед.

Один наглядный пример "энронизации" экономики. В свое время президент Enron Джеффри Скиллинг заявил, что для того чтобы быть преуспевающей, компании необходимо освободиться от "твердых" активов (производственных зданий, машин и оборудования), так как они-де связывают наличность, которую можно с гораздо большей прибыльностью прокручивать в торговых операциях.

Дэвид Кортен: "Во время посещения Малайзии, несколько лет тому назад, я встречался с местным министром, ответственным за лесонасаждения. При объяснении малайской политики в этом направлении, он заметил, что для страны было бы намного лучше, если бы все её леса были, наконец, сведены, а деньги от продаж осели в банках для получения процентов. Тогда финансовая отдача была бы большей. В моём сознании возникла картина опустошённого и безжизненного мира, в котором существуют лишь банки со своими компьютерами, последовательно и до бесконечности извлекающие свой интерес от продажи древесины. ...Как показал малайский министр, в глобальной экономике деньги действительно растут быстрее, чем деревья".

"Можно ли еще говорить об экономике? Эта ее кажущаяся актуальность не имеет более того смысла, как в классическом или марксистском анализе. Ибо ее движущей силой не является более ни инфраструктура материального производства, ни суперструктура; это - распад структуры стоимости, дестабилизация рынка и реальной экономики, триумф экономики, освободившейся от идеологий, от общественных наук, от истории, триумф экономики, освобожденной от экономических законов и предоставленной чистой спекуляции, виртуальной экономики, свободной от экономики реальной; ...это - триумф вирусной экономики, сходной с другими вирусными процессами..." (Жан Бодрийяр. Система вещей.).

Особо стоит выделить проблему сосредоточения в руках нескольких крупнейших американских банков гигантского объема (в десятки триллионов долларов) производных ценных бумаг - деривативов (финансовых фьючерсов, опционов, опционов на фьючерсы, свопов и др.). Как-то уж слишком много было в последнее время финансовых скандалов и банкротств крупнейших компаний, связанных с ними (один Ник Лисон чего стоил). Кстати, вся эта масса раздулась всего за какие-то несколько лет (с начала 90-х). (см. график) Сложно предположить, что произойдет с мировой финансовой системой, если этот, доселе неизвестный в мировой практике, "переоцененный актив" сиречь "пузырь" лопнет. (подробнее)

Одной из главных особенностей современной мировой экономики является глубокая и все более усиливающаяся диспропорция между новыми, информационными, и традиционными секторами. Ресурсы на развитие "новой экономики" во многом были получены за счет недоинвестирования экономики традиционной, в которой инвестиционные процессы активно развивались только в той части, которая была обеспечена заказами "новой экономики". Постепенно "новая экономика" стала раковой опухолью на теле американской экономики. Ее объем составил десятки процентов от ВВП, а уровень доходности продолжал "высасывать" дешевый кредит из остальной экономики (пресловутый "поиск плохой ренты").

Возвращаясь к модели завышенного спроса (опережающего потребления). На поверку, основным покупателем услуг "новой экономики" оказалась она сама. Единственной областью, где ее продукция нашла реальных потребителей, стал финансовый сектор.

Встал вопрос: что делать дальше? Как объяснить нормальному человеку, зачем его компьютеру каждые три месяца увеличивать производительность? почему ему позарез необходим холодильник с выходом в Интернет? для чего ему раз в пятилетку менять операционку? и т.п.

Поэтому "новая экономика" (а точнее, заинтересованные граждане) начала искать и пропагандировать все новые и новые сферы применения, которые оправдывали бы ее существование. Именно поэтому, например, стали появляться все новые и новые услуги, требующие повышенной производительности компьютерной техники ("пузырь" полигонов в компьютерных играх, технологии передачи оцифрованных изображений и музыкальных произведений и т.д.). Естественно, здесь не обойтись без промывки мозгов потребителей (примеры "моющих средств" у всех на слуху: "иди в ногу со временем", "лох отсталый" и т.п.).

Таким образом, уже где-то к 2000-му году многим стало понятно, что созданная за последние 15 лет "новая экономика" обладает рядом серьезных недостатков:

• на ней тяжким грузом висит объем финансовых обязательств, взятых за эти годы на развитие;
• темпы ее роста категорически не укладываются в графики, разработанные пять-десять лет назад;
• лишь для одного своего существования она продолжает требовать не уменьшающиеся объемы инвестиций;
• и главное: она не в состоянии существенно увеличить объемы своих продаж конечным потребителям.

Рост "новой экономики" спровоцировал уменьшение доли накоплений граждан США в их совокупных доходах до исторически беспрецедентного уровня - потребители стали тратить больше, чем зарабатывать, при этом существенно увеличив свои долговые обязательства. Это неминуемо должно было запустить инфляционные процессы.

А теперь представим, что с определенного момента сектор "новой экономики" перестает расти. Например, потому, что покупатели больше не могут увеличивать долю своих расходов на эти виды продукции. С этого момента исчезает единственный аргумент опережающего инвестирования - постоянный ускоренный рост продаж. Становится понятно, что кредиты, скорее всего, возвращены не будут и вообще наш сектор экономики ожидают серьезные трудности, поскольку деньги в него вкладывались исходя из того, что продажи будут расти. Более того, не ясно даже, сможет ли этот сектор удержать текущий уровень продаж.

Симптомами этого могут служить, например, проблемы рынка недвижимости: когда домохозяйства больше не могут наращивать свою задолженность, поскольку у них нет денег для того, чтобы выплачивать проценты по ней. (см. также) Так, в Штатах в кредитной гонке, подстегивавшей строительный бум, были забыты и первоначальные взносы, и хоть какая-то уверенность кредитора в платежеспособности заемщика. На рынке стало появляться все больше ссуд, предоставляемых ненадежным плательщикам (ninja loans, liar loans и т.п.). Ситуация дошла до абсурда – человек был не в состоянии платить даже арендную плату за дом, но при этом он с легкостью мог купить его в кредит. (#)

Главным катализатором сегодняшнего кризиса, по мнению М.Хазина, стал ускоренный рост инфляции в США (порядка 15%, если без мухляжа со статистикой), в т.ч. и в потребительском секторе. Что автоматически сокращает реальное потребление (а около 70% ВВП США формируется за счет потребительского спроса).

Сложилась патовая ситуация: темпы эмиссии превышают темпы роста экономики, но остановить эмиссию, которая и является причиной инфляции, также невозможно, поскольку это равносильно мгновенной гибели "новой" экономики. Круг замкнулся.

Структурный перекос американской экономики заключается в том, что значительная ее часть ("новая экономика") существует во многом лишь постольку, поскольку есть внеэкономическое, эмиссионное стимулирование спроса. По некоторым расчетам, это порядка 25 % (оптимистичная оценка) - 35 % (пессимистичная оценка). И для подержания ее в более или менее стабильном состоянии необходимо примерно 200-250 миллиардов долларов в месяц. (Ср.: 700 млрд. Полсона.)

Еще одно доказательство структурного кризиса в США, по мнению М.Хазина и др. – темпы роста долга устойчиво превышают темпы тоста американской экономики. (см. график 1, график 2)

Кстати, про долг. Несколько дней назад нью-йоркский счетчик национального долга США чуть не сломался, зашкалив за 10 трлн. долл. Как написала 20 сентября Neue Zuericher Zeitung, "если суммарный долг США достигнет 20 трлн., состоятельность американского государства может быть поставлена под вопрос". (Типа тонкий намек из серии "а вы не ох...ели?".)

На эту тему есть старый анекдот. Когда заемщик берет у банка 10 тысяч долларов и не может вовремя их вернуть, он говорит: "У меня проблемы". Когда заемщик берет у банка 10 миллионов долларов и не может вовремя их вернуть, он говорит: "У вас проблемы".

В 20-м веке это вообще постоянно повторяющийся сюжет, когда покупатели американского долга "остаются с носом" (1971-1972 гг., когда Штаты отказались от своих обязательств обменивать бумажные доллары на золото по фиксированному курсу, 80-е годы, когда на американских гособлигациях погорели японцы).

"Я беседовал с некоторыми американскими экономистами на этот предмет, указывая на то, что должна же быть у США какая-то ответственность, ведь они являются центром международной финансовой системы, по сути, ее гарантом. В ответ я слышал удивленный вопрос: "С чего Вы это взяли и о какой ответственности Вы говорите? Весь мир добровольно использует доллары как мировую валюту. Это выбор ваш (то есть остального мира), а не наш. Доллар – это наша валюта и ваши проблемы". (#) (См. также фильм Ильи Колосова "Бе$ценный доллар".)

Есть мнение, что нынешний кризис ударит, по крайней мере по США, сильнее, чем Великая депрессия, поскольку тогда в американской экономике не было таких структурных перекосов. Сейчас же аналогичному по масштабу депрессионному падению будет предшествовать быстрая гибель структурного "нароста", масштаб которого, как уже говорилось, оценивается в 25-35% ВВП. Остановить этот кризис уже невозможно – поскольку падение спроса, либо инфляционное, либо ресурсное (отказ от эмиссии) будет продолжаться. (см. также)

"Таким образом, основной проблемой американской экономики является наличие "избыточной" части, которая "наросла" за последние 30 лет за счет постоянного и все время увеличивающегося эмиссионного стимулирования потребительского спроса. Сегодня США не могут ни финансировать эту часть экономики, ни "закрыть" ее, поскольку она стала слишком велика.

Теоретически, подобную ситуацию надо бы признать и начать прямую антикризисную политику, но это совершенно невозможно по чисто политическим причинам, поскольку такой масштаб падения самой крупной экономики мира делает абсолютно невозможным для США сохранения не только роли единственного мирового лидера, но и продолжения существования мировой финансовой системы на базе доллара и американских банков." (#)

[Обоснованные возражения по изложенным выше позициям приветствуются.]